对货币政策理论和实践创新的推演

2019-10-08 13:00:52 湖北新闻网

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  债市启明系列20180831

  中信证券明明研究团队

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  正文

  在货币政策转松持续了近半年后,信用扩张和对实体经济的支持仍然没有明显好转,7月份公布的经济金融数据均少有亮点,宽货币向宽信用传导的过程难以一蹴而就,信用扩张仍需等待。在面对内外部环境变化较为显著的局面下,理顺货币政策传导机制、疏通货币政策传导渠道,稳健的货币政策和积极的财政政策配合实现信用扩张加速是当前货币政策的着力点,也是市场关注的焦点。本文梳理央行近期相关工作论文和有关文献,试图从理论上梳理我国货币政策框架和工具的发展历程和现状,寻找到可能的解决办法和政策建议。

  信用货币视角下的货币政策调控与传导

  信用货币创造:贷款派生存款而非存款派生贷款

  孙国峰观点鲜明地提出的信用货币理论——银行通过贷款等资产扩张形式创造存款[1]。传统的货币银行学认为银行依赖存款来发放贷款,进而完成信用创造。但从最基本的银行贷款会计分录入手,资产负债表要保持平衡,银行增加资产的方式只能减少其他项目资产或增加负债,银行总体或单个银行增加存款准备金的主要方式就是和中央银行进行交易。银行贷款的实质是银行与客户间的债权交换,也是信用交换,双方同时增加对对方的债权和债务。反映在双方的资产负债表上,就是资产和负债同时增加。银行得到了贷款资产和存款负债,客户得到了贷款负债和存款资产。

  中央银行通过资产扩张创造基础货币,并通过基础货币支持和制约银行的货币创造行为,中央银行设置的法定准备金制约是指中央银行规定商业银行在中央银行的存款不得低于商业银行存款乘以法定准备金率得出的某一数值。从整个银行体系看,当商业银行发放贷款时,存款相应增加,那么它就必须从中央银行获得数值为法定准备金的基础货币,如果中央银行不通过降低法定准备金率或者购买外汇等方式提供基础货币的话,商业银行只能向中央银行借款。银行存款增加是资产增加的结果而不是原因。银行贷款行为并不直接受存款的约束,所以存款都是银行贷款创造的[2]。

  社会的信用创造活动包括三类:银行的信用货币创造,非银行金融机构的货币转移,不通过非银行金融机构的非金融部门之间的货币转移,分别对应银行融资、非银行金融机构融资和民间融资[3]。在结构性的流动性短缺框架下(孙国峰.结构性流动性短缺与货币政策操作框架[J].比较,2017(4).),货币当局主要依靠银行体系流动性总闸门实现对社会融资规模的调控,银行影子拉长了社会融资链条,其会计记账不透明、不规范,存在严重的信息不对称,增大银行流动性需求的不稳定性,使得货币当局难以通过控制流动性对货币环境进行调控。

  信用货币创造视角下的货币政策传导

  中国货币政策传导的传统渠道是利率渠道和信用渠道,后者主要是货币当局通过控制商业银行的贷款来影响投资需求[4]。货币政策传导的信用渠道主要是央行货币投放影响对企业的信贷可得性,从而影响企业投资需求;随着消费信贷的兴起,央行货币投放通过消费信贷影响个人需求。货币政策传导的利率渠道对消费的影响通过利率影响储蓄决策来间接实现,引入消费信贷后,消费信贷对利率有较高的敏感度,消费信贷增加会促使消费支出扩张,从而提高利率渠道的传导效率。

  对于非常规环境和操作,在信用货币创造视角下,存款利率能够突破零下限,负利率政策传导效率提高[5]。欧元区和日本在金融危机后实施的负利率政策备受争议,许多学者认为负利率压缩了银行净利差,造成银行盈利能力恶化。这种看法是基于银行吸收存款来发放贷款。传统认为存款利率不能为负,因为一旦为负就没有人会存款,这是基于银行吸收存款来发放贷款的观点。但是在信用货币创造角度来看,银行通过发放贷款创造货币以扩大资产负债表,而不是通过吸收存款来发放贷款。央行发行数字货币代替现将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。

  负利率传导机制在很大程度上依赖银行能自由地根据市场环境调整存贷款利率,包括将存款利率下调至零以下。存款利率顺畅地通过零利率可以有效平滑市场各类利率的波动,影响新增贷款的量和实际利率,平滑的利率波动和信贷供给可以稳定实体经济活动和总产出。负利率在银行部门中的传导畅通对维护金融稳定能够应对通缩性衰退。

  货币政策调控:中长期资金调控中长期利率

  货币政策框架正经历第二次转型[6]。20世纪90年代我国货币政策经历的一次大转型,1996年起M2正式成为货币政策中介目标,1998年正式取消信贷限额管理制度,我国货币政策从直接调控开始转向间接调控货币总量的框架,形式上以公开市场操作、存款准备金、利率及再贴现、再贷款等手段构成的市场化货币政策工具组合。这一次转型是以银行间市场发展为基础的。当前货币政策框架面临第二次转型,一方面是完成直接调控向间接调控的转型,另一方面是货币政策政策调控方式从数量型向价格型转变。

  数量型调控方式通过调节基础货币影响商业银行资产负债调整实现货币政策调控,一个高效的债券市场是实现间接货币政策的必要前提[7]。间接货币政策要求中央银行只能通过控制自身资产来控制自身负债——基础货币,从而影响商业银行的经营行为,达到间接控制商业银行负债的目的。这遵循央行能控制基础货币→基础货币变化对商业银行产生实质影响→商业银行能自由调控自身资产负债三个环节。这三个环节都与债券市场的成熟程度紧密相关,一个高效的债券市场是实现间接货币政策的必要前提。

  价格型货币政策调控方式分为短期利率调控和中长期利率调控,短期利率调控以逆回购、SLF操作为主[7]。孙国峰2000年接受证券时报采访时表示,利率市场化并非利率决定自由化,而是利率调整机制的转变。利率市场化后,中央银行通过公开市场业务等货币政策工具影响货币市场和债券市场,进一步影响商业银行资产负债调整,引导商业银行调整存贷款利率。同时他也认为,公开市场业务操作适合微调,相机抉择调控力度和方向。随着央行货币政策框架的逐渐成型和成熟,货币政策工具也不断创新,公开市场操作成为央行调控短期利率的主要方式。我国金融市场尚不成熟,利率市场化仍在进行中,随着利率走廊机制的构建和不断完善,央行对短端利率的调控已经较为有效。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平,中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象,往后逐渐恢复,资金利率长期紧贴短期政策利率运行。

  短端利率向中长期利率传导受阻是当前货币政策面临的困局。目前,商业银行和信贷市场仍然处于我国金融市场的主导地位,央行要有效调控金融机构存贷款利率以及货币市场和债券市场利率,就需要建立市场化的利率调控机制。常规状态癫痫病患者怎么样可以让自己不自卑呢下,央行通过隔夜利率作为操作目标,通过常备借贷便利利率等政策利率或公开市场操作对流动性的调节来实现隔夜利率目标,而在金融危机或其他原因导致金融市场失效的情况下,短端利率难以有效传导至中长端利率,央行需要调节中期利率。

  商业银行资产负债部和金融市场部分别运用中长期资金和短期资金,要进行中长期利率调控需依赖MLF、PSL等中长期资金投放[8]。商业银行内部资产负债部和金融市场部分别管理中长期资金和短期资金,资产负债部参与信贷市场,金融市场部参与债券市场和货币市场。资产负债部基于自身利润最大化目标管理存款、贷款和央行中长期贷款等中长期资金,并对存贷款进行定价,同时确定贷款利率,多余资金以一定成本转移给金融市场部,再用于货币市场和债券市场交易,这构成了信贷市场与货币市场和债券市场的价格信号传导基础。因而央行中长期资金MLF、PSL直接进入商业银行资产负债部,从而影响贷款数量和贷款利率。央行短期资金OMO、SLF等先进入金融市场部,直接作用于货币市场和债券市场,影响短期利率,下一步再传导至信贷市场。在以降低贷款成本、降低企业融资成本的目标下,投放中长期资金更为有效。这符合今年以来央行流动性投放特征,降准和MLF投放成为主要基础货币投放方式。

  货币政策与流动性管理框架

  结构性流动性短缺操作框架下的流动性投放选择

  孙国峰曾提出央行货币政策操作框架主要分为两类:结构性流动性盈余的操作框架和结构性流动性短缺的操作框架[9]。在结构性流动性盈余的制度安排下,银行体系流动性保持一定盈余,央行主要通过减少短期流动性供给来进行流动性管理;而在结构性流动性短缺的制度安排下,银行体系流动性保持一定缺口,央行主要通过增加短期的流动性供给来进行流动性管理[9]。

  人民银行流动性供给主要包括降低法定准备金率(已经反映在法定准备金变化中)、公开市场操作投放(央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF);此外,外汇占款的变化会对流动性供给造成冲击。银行体系的流动性需求主要是法定准备金(银行信贷扩张导致存款增加)、超额准备金(应付提现和清算需要以及不确定性需要);此外,政府财政性存款的变化、公众持有现金转移(季节性变化居多)都会对流动性需求造成冲击。因此,我们定义流动性缺口为流动性需求与流动性供给的差值。

  对于短期利率波动,通过短期资金投放保持利率水平相对稳定[10]。在中央银行已流动性数量为操作目标是前提下,当发生负面冲击导致市场利率大幅上升突破合理水平时,其优选策略是迅速放大流动性达到阈值水平,促使利率快速下行,同时通过引导和稳定市场预期,减弱利率与流动性供求动态反馈产生的回滞效应。通过逆回购、SLF等按需向银行提供流动性,并保持利率水平相对稳定。

  随着信贷规模不断增长,银行存在长期流动性缺口,需采取降准等长期资金补充。在目前结构性流动性短缺操作框架下,人民银行流动性管理的主动性增强,短期流动性投放熨平流动性的临时性波动;同时,不断创新公开市场操作工具,使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下,银行体系的流动性需求(以法定准备金需求为主)不断增长,而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给,造成了流动性缺口的逐步扩大;同时,由于公开市场业务交易对象主要为大型金融机构,在流动性短缺的框架下还会造成流动性分布不均衡。在人民银行目前的货币政策工具中,只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征,因此当流动性缺口较大时,人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。

  全球货币政策框架

  全球发达经济体货币政策正从金融危机后的超宽松逐步向常规货币政策转变,需要从金融周期和全球货币政策框架角度理解[11]。最优货币政策应当在应对金融周期的短期宏观经济成本和金融稳定的长期收益之间进行权衡,综合成本收益分析,货币政策应更多考虑金融周期,并对金融危机做出应对。在通胀低水平稳定的大环境下,金融周期应成为货币政策重要的考虑因素,需要货币政策和宏观审慎管理相配合以共同应对金融周期。

  在全球流动性逐步退水的过程中,应更加重视货币政策的国际协调[11,12]。在当前全球经济复苏进程较缓,而全球央行货币政策纷纷回归正常化的过程中,全球资本进入了存量博弈的局面,因而加强货币政策的国际协同是存量博弈思维的较优选择。其次,金融危机后,全球央行推出量化宽松政策以刺激经济释放了大量流动性,在当前全球经济同步复苏和货币政策正常化的背景下,国际货币政策协调成为共赢的选项,中国这类新兴市场国家也应当积极参与货币政策的国际协调。

  此外,新兴市场经济体应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡[11]。三元悖论是一个动态过程,不同阶段放松不同条件。汇率的稳定并非意味着固定汇率,资本流动性也不意味着资本的完全管制,因而货币政策也不会是简单的有效和无效的二元判断,需要综合多重矛盾进行分析。利率与汇率的走势时而同向时而反向:同一因素主要影响下则利率与汇率同向波动,多重因素(如三元悖论)下利率与汇率反向波动。

  汇率、人民币国际化及国际收支

  近年来,人民银行相关官员对汇率、人民币国际化和国际收支也有讨论。汇率方面,着重强调了人民币均衡汇率受到货币供应的影响,并处于不断变动之中;人民币国际化方面,资本项目下输出人民币是人民币国际化的实现途径;国际收支方面,经常项目顺差和资本项目逆差将是我国国际收支格局演变的选择,并且从理论、现实和国际经验各方面来看都具有可行性。

  人民币均衡汇率主要受中外劳动生产率增速差异、货币供应增速差异以及世界其他地区消费情况等诸多动态因素的影响,人民币汇率与均衡汇率的关系在不断变化之中[13]。《人民币均衡汇率测算:基于模型的实证研究》一文提出,一般认为,均衡汇率主要取决于实体经济,但是本文在动态随机一般均衡框架下,建立了适合中国国情的DSGE模型实证测算了人民币的均衡汇率水平,发现2007年前世界其他地区实际货币供应量的变化对人民币均衡汇率变化发挥主要作用,但2008年国际金融危机爆发后,国内实际货币供应量对均衡汇率走势的影响显著增强。此外,受劳动生产率增速差异、货币供应增速差异以及世界其他地区消费情况等诸多因素的影响人民币均衡汇率本身也仍在不断变化之中。

  资本项下输出人民币是人民币国际化的战略选择[14]。《信用货币视角下的人民币国际化》一文提出,在信用货币体系下,货币国际化意味着一国银行体系通过资产扩张向境外主体提供货币。持续通过经常项目输出本币将存在没有真正实现人民币净输出、人民币输出规模受限以及受人民币资产收益率和汇率波动的影响等问题,因此需要转向资本项下输出人民币的模式。从经常项下输出本币转向资本项下输出本币,需要具备经常项目顺差、国际认可、融资需求等方面的条件。在可预见的未来,我国储蓄率仍将持续高于投资率,经常项目将保持顺差,这是资本项下输出本币的基础。2016年人民币正式加入了国际货币基金组织特别提款权货币篮子,人民币的国际地位提升,为我国银行体系通过人民币形式向境外融资提供了有力支持。而关于最为关键的条件——融资需求,我国“一带一路”倡议得到全世界的广泛响应,产生大量的真实资金需求,可以借助这一有利契机,通过资本项下人民币输出为“一带一路”建设提供资金支持,推动人民币国际化。

  经常项目顺差和资本项目逆差将是我国国际收支格局演变的选择[15]。《经常项目顺差和资本项目逆差——总体平衡目标下我国国际收支格局演变的选择》一文提出,从理论上角度来看,我国贸易品部门显然具有很强的竞争优势,且经常项目顺差符合国际分工的资源优化配置,在经常项目小幅顺差的基础上,为了实现国际收支总体平衡,需要资本项目实现小幅逆差;从现实可行性来看,我国这样具有劳动生产率比较优势的国家,完全消除经常项目顺差是很困难的,从现实必要性看,也不宜简单地追求经常项目的绝对平衡;从国际经验来看,我国贸易顺差和经常项目顺差持续的时间并不算长,完全有条件实现较长时间、可持续、较小的贸易顺差和经常项目顺差。促进国际收支平衡不应以抑制出口作为主要手段,应当保持郑州治疗癫痫病的医院我国出口竞争力,并加大进口力度,同时着力疏通资本输出渠道,实现“经常项目小幅顺差、资本项目小幅逆差”的总体平衡。

  防范金融风险

  在防范金融风险方面,首先,一种观点认为金融风险产生的深层次原因在于金融、实体、房地产的三大循环体系出现不畅,尤其是金融和实体经济之间的循环;其次,货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管三者相互配合促进金融和实体经济之间形成良性循环,共同构成了金融风险防控体系;最后,宏观杠杆率和资本充足率是分析金融和实体经济良性循环的两个重要指标。在金融改革方面,首先,对防范金融风险的一套体系进行完善,进而优化金融结构,补齐金融发展的短板;其次,践行“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念,进一步提升金融服务实体经济和供给侧结构性改革的效率,并发展开发性金融和消费金融。

  金融风险产生的深层次原因是金融体系内部、金融和房地产、金融和实体经济三大循环,尤其是金融和实体经济之间的循环关系出现了不畅[16]。《打好防控金融风险攻坚战》中提到,金融和实体经济之间的循环关系包括两个方向的相互关系。一个方向是金融服务实体经济,另一个方向是实体经济支持和制约金融的发展。根据信用货币理论,在信用货币制度下贷款创造存款,金融机构贷款给非金融企业,非金融企业用来进行生产,形成一定的利润积累,再把其中一部分投资到金融机构,金融机构有了资本金,再去扩张支持实体经济,形成良性循环。从这种循环关系来分析,其中的重要纽带是金融机构的资本。实体经济提供给金融多大资本,金融业才能发展到多大规模,这样就自然形成对金融业发展规模的制约,也能够避免发生由于实体经济和金融之间发展出现不协调不平衡而导致的金融风险。《坚持总体分业经营为主的金融业基本框架》一文提到,分业经营是金融支持实体经济,防范风险的根本,回顾历史可以发现,顺应金融机构混业经营诉求作出的监管让步,往往成为诱发金融危机的重要根源。因此面对金融机构的道德风险,金融监管不能退让,应当坚持总体分业经营为主的基本框架。

  货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管三者相互配合促进金融和实体经济之间形成良性循环,共同构成了金融风险防控体系。

  首先是货币政策。《打好防控金融风险攻坚战》一文中提到,银行在贷款创造存款的同时,面临三大制约——现金制约、清算制约和准备金制约[16]。中央银行可以控制银行体系流动性,通过控制流动性还可以调节利率,以此来调控银行体系的资产扩张。《从货币政策视角谈防范金融风险》一文中提出,货币政策新框架在防范金融风险上主要体现在四个方面:第一,货币政策目标要考虑金融周期,宏观审慎政策与货币政策共同应对金融周期;第二,货币政策工具更应关注长期利率,长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因,央银行就不应当仅仅调控短期利率,也应该调控长期利率;第三,风险承担渠道成为新的货币政策传导机制,中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为,不能营造实际利率长期处于低位的预期,防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率;第四,加强货币政策的国际协调从防范风险的角度看,货币政策的国际协调有利于防范跨境资金流动的风险[17]。《推进金融业给侧结构性改革》一文提出,稳住货币总量。首先要实施好稳健中性的货币政策,管住流动性总闸门。其次,疏通货币政策的传导机制也是“稳总量”的必要条件。最后,控制金融部门内部杠杆的关键是发挥好资本的约束作用[18]。

  其次是微观审慎监管方面。《打好防控金融风险攻坚战》一文中提到,从微观审慎监管的角度看,包括两个方面,第一是资本角度,要保证资本质量,一方面要保证资本的真实性,金融机构的资本不能是金融体系内部创造,必须来自实体经济;另一方面是根据承担吸收损失的能力不同将资本区分为核心资本和附属资本。第二是资产风险的角度,资产是风险的载体,对资产风险的权重要进行判断。因此,微观审慎监管强调从资本质量和资产风险两个角度进行监管。近年来中国出现的金融风险,从微观审慎角度分析,既有金融机构资本质量的问题,也有金融机构资产风险属性的问题。《推进金融业给侧结构性改革》一文提出,首先,加强微观金融监管也使资产的风险权重更加真实,“实质大于形式”地强化资本约束,使资本充足率更加透明,加大资本充足率对金融机构内部杠杆率的约束力度,稳住货币总量;其次,要加强微观审慎监管,对于复杂跨界业务进行“穿透式”监管,透过表象看清业务实质,以业务属性确定监管要求和监管职责分工,实现监管的全覆盖,不留空白和套利空间,从而达到限制资金在金融体系内部空转的效果;最后要完善宏观审慎政策框架,采取措施处置风险点释放金融体系的压力,消化系统性金融风险隐患。

  最后是宏观审慎监管方面。《打好防控金融风险攻坚战》一文中提到,从宏观审慎政策的角度看,要从时间、空间两个轴去采取措施防范系统性金融风险。从时间轴来讲,主要是通过逆周期资本缓冲,对金融机构资本金施加额外要求来进行逆周期调节。从空间轴来讲,主要是对系统性重要金融机构要求系统重要性附加资本,来防止风险在金融体系中的传染。《解读MPA:不断完善的宏观审慎评估体系》一文中提到,宏观审慎政策采用逆周期、宏观的视角,是对传统宏观调控和微观审慎的有力补充,目的在于防范系统性风险。宏观审慎管理的关键在于控制杠杆率,避免风险爆发和传染[19]。MPA从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行情况等七个方面对银行业金融机构进行评估是宏观审慎政策框架的重要组成部分。《推进金融业给侧结构性改革》一文提出,首先应发挥宏观审慎政策通过缓冲资本进行逆周期调节的作用,稳住货币总量;其次要加强宏观审慎监管,加强和改善宏观审慎管理,组织实施好宏观审慎评估,将表外理财业务对应资产纳入宏观审慎评估,并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理来限制资金在金融体系空转;最后要强化微观审慎监管,采取措施处置风险点释放金融体系的压力,消化系统性金融风险隐患。

  宏观杠杆率和资本充足率是分析金融和实体经济良性循环的两个重要指标。《打好防控金融风险攻坚战》一文中提到,宏观杠杆率通常用债务和GDP之比来表示,债务指标也可以换成其他金融指标,比如说广义信贷、M2。资本充足率,分子是金融机构的资本,分母是金融机构经风险权重调整后的资产。通过宏观杠杆率观察金融支持实体经济,通过资本充足率观察实体经济支持金融,金融和实体经济相互支持,相互影响,形成循环流转的关系。这两者之间形成一种循环关系,这种循环关系是一种良性循环关系时才能真正防控金融风险,能够建立防控金融风险的长效机制。《解读MPA:不断完善的宏观审慎评估体系》一文中提到,MPA主要是控制银行的杠杆率,核心是资本充足率。

  除了以上防范金融风险的一套体系,还提出在促进金融发展方面还应当优化金融结构,补齐金融发展的短板[20,21]。

  金融科技与创新

  金融科技的相关研究涵盖了将金融科技应用于监管的Regtech,美国对虚拟货币监管的一些经验,以及多方主体形成的金融科技生态以及大数据在金融领域应用的一些思考。

  未来将探索人工智能应用于金融监管,即以用Regtech应对Fintech。《从Fintech到Regtech》中提出应为Fintech本身的金融属性决定了其很强的风险特征,加上Fintech服务实体经济的内在要求与保护金融消费者的问题,再介绍Fintech监管的国际经验的基础上,文章提出了监管机构应用人工智能的Regtech对Fintech进行监管[22]。此外,通过对美国虚拟货币监管措施进行梳理分析,提出了我国对虚拟货币实施监管的路线图[22]。

  债市策略

  总的来说,在信用货币创造视角下,央行需要主动进行基础货币投放来实现货币政策调控。在当前宽货币向宽信用传导不畅的背景下,通过投放中长期资金影响银行内部资金运用并传导至信贷市场、货币市场和债券市场是较为有效的途径,这符合今年以来央行流动性投放特征,降准和MLF投放成为主要基础货币投放方式。我们认为以中长期资金投放为主的货币宽松形式仍将持续一段时间以促进信用扩张,在此过程结束前我们仍然坚持十年期国债收益率3.4%~3.6%的中焦作哪家治癫痫病